Capital-investissement et création de valeur : l'appel de Philippe Rosenpick

Une création de valeur à réexaminer

Philippe Rosenpick part d'un diagnostic macroéconomique sévère : croissance faible, dette record, déficit commercial persistant et, surtout, un pays largement désindustrialisé. Dans ce contexte, alors que le private equity pèse lourd dans les fusions-acquisitions, la recherche d'un retour rapide pour les actionnaires interroge sa capacité à doter les entreprises d'une vision de long terme.

Il cite une opération où le fonds a doublé sa mise par le seul effet de levier, tandis que la société, occupée à rembourser sa dette, n'a pas investi pendant cinq ans. Plus largement, il observe que des entreprises sous LBO freinent leurs investissements pour gonfler leur EBITDA avant la revente. Ce qui compte à ses yeux, ce n'est pas la réussite d'un LBO isolé, mais l'état de l'entreprise au terme d'une succession de LBO : a-t-on contribué à bâtir un leader français ?

La progression de l'EBITDA ne suffit pas

L'avocat distingue deux lectures de la création de valeur : un rendement réservé aux actionnaires, ou la production de biens et de services utiles à l'économie dans son ensemble. Selon lui, la hausse de l'EBITDA ne traduit pas nécessairement une création de valeur vertueuse. Il appelle à renouer avec une forme d'« épopée » économique, à s'affranchir du conformisme et à penser à long terme, en réalignant l'investissement financier sur un nouveau cycle de croissance où le private equity a un rôle à jouer.

Les dérives d'un modèle devenu dominant

Le private equity s'est développé parce qu'il offrait une alternative au crédit bancaire et une rémunération attractive au management. Mais ces atouts ont produit leurs propres excès : une dette parfois surdimensionnée qui pèse sur le développement, et des business plans trop optimistes destinés à séduire le prochain acquéreur.

Deux constats le frappent particulièrement. D'une part, en early stage, on exige souvent du chiffre d'affaires et de l'EBITDA avant d'investir, alors que l'innovation industrielle suppose une prise de risque. D'autre part, la plupart des fonds refusent de siéger dans les organes de direction, pour des questions de responsabilité, tout en restant très actifs auprès du management.

Contractualiser l'engagement des investisseurs

Un fonds est aujourd'hui retenu sur des critères essentiellement financiers : le prix pour les vendeurs, le management package pour les dirigeants. Rien, ou presque, n'est contractualisé sur ce qu'il apportera à l'entreprise ni sur sa vision à cinq ou dix ans. Philippe Rosenpick propose une sorte de code de bonne conduite : un engagement à l'entrée précisant en quoi l'investisseur entend servir l'entreprise et sa pérennité, puis une déclaration de sortie constatant ce qui a réellement été fait et ce qui reste à faire.

Rendre au conseil sa profondeur stratégique

Avec l'arrivée de l'intelligence artificielle, l'avocat estime que le conseil devra retrouver de l'épaisseur. Le droit doit traduire des situations humaines et économiques, et l'avocat comprendre la situation dans sa globalité, jusqu'à aider son client à choisir le bon investisseur en fonction des objectifs poursuivis.

Mieux partager la valeur

Philippe Rosenpick plaide enfin pour un « new deal » économique dans lequel le private equity et les avocats auraient toute leur place, sans répéter l'erreur de l'après-2008, lorsque des taux bas ont nourri une croissance en trompe-l'œil. Il suggère de réserver, lors des LBO, une part de la plus-value à l'ensemble des salariés, afin d'aligner leurs intérêts avec ceux des actionnaires et de restaurer la confiance.

Ce que cela change pour les dirigeants de PME et d'ETI

Pour un dirigeant qui ouvre son capital à un fonds, ces réflexions invitent à ne pas choisir son partenaire sur le seul prix. Le niveau de dette envisagé, la capacité à continuer d'investir pendant la durée du LBO, l'implication réelle du fonds dans la gouvernance et sa vision à long terme méritent d'être discutés, voire écrits, avant la signature. D'où l'intérêt d'un conseil capable de comparer les investisseurs sur ces critères, et pas uniquement sur la valorisation.

Qui est Philippe Rosenpick ?

Diplômé du DESS/DJCE de l'Institut de droit des affaires d'Aix-en-Provence, Philippe Rosenpick débute en 1988 chez Freshfields, puis rejoint Shearman & Sterling de 1992 à 1998, où il mène de nombreuses opérations internationales. Il prête serment au barreau de Paris en 1993.

Recruté par CMS Francis Lefebvre pour y créer une pratique transactionnelle, il y passe dix-sept ans, dirige le département Fusions & Acquisitions et Private Equity, participe à l'entrée du cabinet dans le réseau CMS et dirige l'ensemble du cabinet de 2008 à 2012. Fin 2015, il rejoint Desfilis pour y développer l'activité transactionnelle.

En 2023, à 60 ans, il fonde avec Sidney Lichtenstein le cabinet Rosenpick & Associés, spécialisé en M&A, private equity, restructuring et contentieux des affaires. Lauréat de plusieurs trophées professionnels, il est chevalier de la Légion d'honneur depuis 2011.

D'après la présentation de l'équipe sur rosenpick-associes.com et l'article de CFNEWS du 3 février 2023.